我们认为，长期以来鲜有国产零食企业能够突围主要受以下两大痛点桎梏：1）产品端因壁 垒不高且更新迭代速度较快，零食产品生命周期普遍不长；2）渠道结构的不断变化加剧行 业不确定性。甘源以产品主义为矛，经多年积淀形成口味化独特优势，或将有效延长产品 生命周期；同时随着行业从渠道为王向产品为王时代过渡，甘源产品优势或将进一步彰显。 综上，我们看好甘源突破休闲食品行业的两大痛点，以产品主义支撑长期良性成长。
口味化积淀深厚，新增长曲线有望打开
(资料图)
聚焦坚果炒货赛道，高管团队从业经验丰富。公司成立于 2006 年，定位传承中华五谷小吃， 以籽类休闲食品为起点，并逐步切入坚果果仁、谷物酥类等领域，目前在豆类领域已占据 行业领先地位。公司核心管理层具备丰富行业经验，董事长严斌生销售出身，曾任职于广 东七宝一丁、高明森、花之心等食品公司，目前持有公司 56.2%的股份，为公司实控人。 副董事长严海雁曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，目前持有公司 6.0%的股份。
22 年 4 月发布员工持股计划，深度绑定核心员工利益，高目标彰显发展信心。2022 年 4 月公司发布员工持股计划，激励对象涵盖不超过 155 名董事、高管、核心管理人员及核心 骨干员工。本次激励计划共授予不超过 125.6 万股公司股份（占总股本的 1.35%），授予价 格 25.66 元/股。业绩考核要求方面，本次员工持股计划以 2021 年的收入和利润为基数， 要求 22-24 年收入和利润的增长率分别不低于 20%/56%/103%，即 22-24 年收入和利润的 同比增速分别不低于 20%/30%/30%。业绩考核同时对收入和利润提出较高增长目标，且需 同时达成，充分彰显公司对未来增长的信心。
坚守产品主义，口味化积淀深厚，但过去受制于老三样品类单一且空间有限，业绩增速有 所承压。我们认为公司最大的特色在于对产品的专注与打磨，由此形成口味化独特优势。 公司通过口味化创新切入传统籽类赛道，差异化打造蟹黄瓜子仁、蟹黄蚕豆等单品，于 17 年获中国食品工业协会经典产品奖。2018 年公司蟹黄味瓜子再获中国国际农产品交易会参 展农产品金奖，彰显其在口味化领域的独特优势。截至 22 年末，公司籽类老三样青豌豆/ 瓜子仁/蚕豆分别占营收的 25%/16%/14%，仍为贡献营收的主力。但受制于传统老三样产 品的空间相对有限，近年来公司业绩增速有所放缓，22 年受疫情扰动影响新品铺货节奏， 安阳工厂产能利用率爬坡较慢/棕榈油等成本上涨带来成本压力，导致业绩增长较慢，22 年 公司营收/净利同比+12%/+3%。
口味化优势延展至坚果成长赛道，当前公司正站在打开新增长曲线的关键节点。站在当前 时点，我们认为公司在口味化方面的优势积淀已然深厚，并随着其将该优势延展至坚果成 长赛道，行业空间的桎梏有望打开，当前公司正站在打开新增长曲线的关键节点。因此， 本文将抽丝剥茧，从底层逻辑、优势构建、成长空间的视角深度探讨甘源能否实现增长、 如何稳健增长、能实现多大增长等关键问题。
产品痛点：口味化为抓手，有效延长产品生命周期
行业痛点 1：零食行业大而散，激烈竞争下产品生命周期普遍不长。餐饮休闲化趋势下零食 行业快速扩容，据 Frost & Sullivan，21 年国内休闲零食市场规模达 8251 亿（16-21 年 CAGR 为 6.1%）。但较大的市场规模下，零食行业却鲜见穿越周期稳健增长的大单品，多数产品 生命周期不长，我们认为其主要原因在于：1）供给端：零食生产壁垒不高导致行业竞争激 烈；2）需求端：消费者口味多变且个性化、多元化需求日趋旺盛，产品更新迭代速度较快。
坚果为休闲零食行业第二大赛道，且对标海外，国内坚果市场竞争格局亦有望走向集中。 据 Frost & Sullivan，2021 年国内坚果行业市场规模达到 1512 亿元，为仅次于糖巧的第二 大细分赛道。成长性方面，国内坚果行业 16-21 年复合增速达 7.7%，高于行业整体的 6.1%， 且 Frost & Sullivan 预计国内坚果行业 21-26 年复合增速将达到 8.0%，较强成长势能仍将 延续。竞争格局维度，当前国内坚果行业尚处于发展早期，龙头竞争优势仍在培育阶段， 因此群雄割据，竞争相对激烈。
对比海外成熟市场，欧睿数据显示 21 年美国/韩国坚果行业 CR3 分别达到 42%/54%，其中 Gilim 凭借口味性坚果大单品优势占据韩国市场 39%的份额， Wonderful 则凭借开心果细分赛道上下游全产业链一体化布局优势占据领先位次。展望未来， 我们认为随着国内坚果行业头部企业竞争优势不断扩大（口味化的产品优势、或上下游延 伸布局的全产业链优势），未来国内坚果市场竞争格局有望进一步走向集中。
口味化是重要的抓手，或可有效延长产品成长周期。我们认为，口味化有助于延长产品生 命周期的本质原因在于：1）从需求端看，通过口味的更新迭代可以满足消费者个性化、多 元化的口味需求，让产品在多变的口味需求中灵活调整并保持竞争力；2）部分刺激性口味， 如辣味、芥末味等等本身具备一定成瘾性，有助于强化消费者粘性。
渠道痛点：几经更迭，渠道为王迈向产品为王时代
行业痛点 2：国内零食市场仍处渠道为王时代，渠道几经更迭带来行业震动。我们认为， 当前国内休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国 产零食企业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定 企业良性增长的关键。近年来，电商平台、新零售、社区团购等新兴业态连续引领渠道革 命，带来渠道红利的数次切换，渠道红利切换的不确定性进一步加剧了零食企业生存压力。
变与不变：渠道红利中心几经更迭，但线下渠道始终是零食消费最重要的渠道。据欧睿， 尽管电商平台、社区团购等新兴业态的出现导致渠道红利中心几经更迭，2021 年线下渠道 仍然贡献了休闲零食整体 85.3%的营收，仍然为零食核心购买场景。展望未来，我们认为 这一趋势仍将延续，主要系：1）零食具备一定冲动性购买属性，同时线下广告、促销折扣、 现场试吃等终端动作更容易诱发消费者购买行为；2）零食品类广杂、SKU 丰富且标准化程 度低，线上拣选往往容易让消费者觉得“眼花缭乱”，导致其体验感不及线下。
穷则思变：社区团购触及商超根基倒逼转型，当前或处于渠道为王向产品为王转型的关键 节点。长期以来，生鲜食品因低货值、高频、短保质期等属性一直是线下商超引流的根基， 欧睿数据显示 21 年生鲜品类线上化率仅 6.9%，低于其他所有主流消费品类。但社区团购 凭借更高的性价比、较好的即时性切入生鲜市场，一定程度上直接冲击到了商超生存根基， 倒逼线下商超加速转型。站在当前时点，我们观察到 20 年末以来主流线下商超对仓储会员 超市的布局明显加速，盒马、永辉、华联、家家悦等会员店先后开业。仓储会员店以精简 SKU，提高消费者决策效率为核心卖点，在选品环节更加重视产品本身的品质，因此在这 一背景下，我们认为具有更强产品力的企业有望受益本轮渠道变革新趋势，行业或将加速 由渠道为王时代向产品为王时代过度。
增量红利：产品力更强的企业有望把握会员制商超与零食量贩店兴起的红利。我们认为， 近年来会员制商超与零食量贩店快速崛起，或将创造新一轮线下渠道红利，而会员制商超 与零食量贩店均更加重视选品，零食量贩店对性价比的要求亦对上游企业生产能力、供应 链能力提出更高要求，因此具备更强产品力的企业有望充分受益于本轮渠道红利。
1）会员 制商超：20 年末以来主流线下商超加速布局仓储会员超市，山姆门店保持较快扩张速度， 同时盒马、永辉、华联、家家悦等会员店先后开业，由于会员制商超更加注重选品，相较 传统商超具备一定的产品准入门槛，因此具备更强产品力的企业更有望受益于会员制商超 渠道的崛起；2）零食量贩店：近年来零食量贩店呈现较快发展趋势，依托高效的供应链及 管理效率为消费者提供品类齐全且性价比突出的零食产品，凭借良好的购买体验取得快速 发展。由于零食量贩店通常在选品环节更加关注产品性价比，对产品品质和价格提出较高 要求，因此生产能力及供应链能力相对领先的零食龙头或将在本轮渠道红利中更加受益。
横向对标：先产品，后渠道及品牌的路径更加顺畅
16 年推出每日坚果，洽洽坚果行业的优势建立路径具备较大借鉴意义。市场普遍担心零食 行业竞争壁垒不强，景气赛道内的激烈竞争不可避免。而我们认为，激烈竞争是产品处于 成长阶段的正常现象，这并不妨碍部分优质企业凭借更深的行业认知、扎实的产业布局， 沿阻力最小的路径建立领先身位，充分享受成长赛道创造的红利，并在行业洗牌阶段掌握 更大主动权。坚果是典型的景气赛道，洽洽于 16 年推出每日坚果，至 22 年坚果业务总营 收已达到 16.2 亿元，已在行业内建立起一定优势。甘源与洽洽同属坚果赛道，且均处于新 增长曲线打造的关键阶段，我们认为洽洽食品坚果第二增长曲线的打造过程及优势建立的 路径对甘源食品具备一定借鉴意义。
产品为基：全产业链布局夯实产品品质，优质的产品是建立竞争优势的基础。我们认为， 优质的产品是建立消费者信赖度及美誉度的重要支撑，也是长期良性增长的基础。洽洽通 过全产业链布局，多维度发力保障产品质量处于领先水平，体现在：1）原材料端：洽洽于 13 年成立广西坚果派发力原料自供，并于 15 年成立坚果派农业公司统一管理坚果子公司， 推进原料基地布局，从源头保障产品品质。截至 21 年末公司自产坚果已超 100 吨，长期坚 果自产率有望提升至 10-20%（据公司年报）；2）生产端：公司推进自动化智能生产线建设， 具备低温慢烘烤、自动化生产，充氮保鲜等工艺，形成了关键保鲜技术体系核心能力；3） 配送环节：洽洽采用全程冷链运输并进行低温恒鲜保湿储存，保障运输环节产品质量可控。
渠道精耕：线下渠道布局领先，百万终端项目进一步夯实渠道优势。洽洽自 11 年起便推动 渠道精耕、县乡突破战略，推行一县一店工程，通过长期精耕形成一定的线下渠道优势积 淀，至 22 年其国内拥有 1000 家左右精干经销商（平均销售额近 600 万元），覆盖终端数 量达 40 万家。21 年公司启动百万终端项目，力争通过 3-5 年时间将终端网点拓至 100 万， 并通过组织结构调整（销售事业部划分为瓜子和坚果，并将权利下放至品类 BU）、数字化 信息系统建设、新增销售人员数量保证计划有序推进。此外，公司不断加大母婴店、鲜花 店、水果店、写字楼、酒店等多元渠道布局，线下渠道优势有望进一步夯实。
品牌打造：围绕产品优势聚焦打造品牌，是建立长期竞争力的关键一步。每日坚果同样面 临生产壁垒不高、同质化竞争激烈的痛点，因而品牌壁垒构建及消费者心智的占领是建立 长期竞争优势的关键一步。洽洽围绕自身在产品端建立的核心能力，19 年更换包装强调掌 握关键保鲜技术，并于 21 年再次更换包装，更加突出坚果高营养属性及自身保鲜技术的核 心优势，以更加贴近消费者的语言进行消费者教育和心智培育，品牌打造初具成效。
对标启示：先产品，后渠道及品牌的竞争壁垒构建路径相对顺畅。回顾洽洽坚果单品的培 育之路，我们发现尽管同质化导致的激烈竞争或难以避免，但赛道景气下坚果大单品打造 仍大有可为。站在长期视角下，我们发现先产品、后渠道及品牌的竞争优势构建之路或相 对顺畅，原因在于优质的产品是获得消费者长期认可并带来持续购买的基础，并能在竞争 者不断涌入的环境内保持产品竞争力。此外，优质的产品同样是品牌营销及消费者心智抢 位战中的重要抓手，优质的产品能让品牌营销更具说服力，并借助口碑效应加速心智占领。
路径展望：产品错位竞争，渠道优势先发，顺势打造品牌
站在当前时点，我们认为甘源在产品端的差异化布局已形成一定先发优势，并凭借优质产 品抢滩登陆会员制商超等渠道，短期势能进一步强化。考虑到会员制商超 SKU 相对精简， 同一品类产品通常不会引进太多品牌，因此甘源在会员制商超的先入优势或将对潜在入局 者构成一定进入壁垒。展望未来，我们看好甘源凭借优质产品进一步扩展在会员制商超的 占有度，并凭借大客户品牌背书逐步形成全渠道优势。在形成产品和渠道端的领先优势后， 品牌打造之路将更加顺畅，我们看好公司顺势打造品牌，并据此进一步强化消费者心智的 占领，最终建立长期竞争壁垒。
产品：错位竞争，渐进升级，身位领先
聚焦坚果口味化创新，风味化坚果产品初露头角。公司于 20 年推出芥末味夏威夷果、咸蛋 黄腰果、蜂蜜琥珀核桃等多款口味化坚果产品，顺势将口味化能力从传统的籽类炒货领域 延展至坚果赛道。经过近一年的口味迭代改进，自 21 年下半年开始甘源代工的芥末味夏威 夷果逐步在头部会员制商超门店销售，此后咸蛋黄味夏威夷果等新品亦顺利实现导入，23 年初公司菊香味松子仁上架销售，且自 22 年以来甘源在会员制商超的单月销售额（出厂口 径）已基本稳定在 2000 万元以上，随着会员制商超自身拓店、更多 SKU 导入（预计 23 年 5 月进一步推出冻干坚果系列产品），我们判断会员制商超销售额贡献仍有提升空间。
竞争格局：错位竞争，目前口味化坚果仍为蓝海赛道，甘源有望拔得头筹。从竞争格局的 角度看，当前国内坚果行业主流玩家多集中于每日坚果（洽洽、沃隆、良品铺子等）、原果 赛道（三只松鼠等），口味化坚果细分赛道玩家较少。甘源避开目前竞争已相对激烈的每日 坚果赛道，错位发力口味化坚果，目前已在该蓝海市场形成一定先发优势。我们统计了截 至 22 年的天猫平台在售口味化坚果信息，发现目前国内在售口味化坚果产品相对较少且多 为进口，代表性产品汤姆农场品类及口味相对单一（口味以甜口为主，品类仅涉及扁桃仁、 腰果等少量坚果），国内目前仅良品铺子、万有坚果等少量企业有少量产品线，且均未形成 单品类规模优势，甘源面临的市场竞争环境相对良性。此外，目前符合国内消费者口味偏 好的产品亦相对匮乏，口味化坚果研发创新仍大有可为。
口味化坚果具备一定生产壁垒，甘源在产品维度已形成一定先发优势。我们认为，口味化 坚果在产品研发及生产环节存在壁垒，而公司对口味及工艺的不断迭代创新已形成一定优 势。具体看：1）研发：不同于原果、每日坚果仅涉及到坚果基础加工， 口味型坚果为保证口味与坚果原果的适配度、着味的均匀性需经过大量前期实验，同时因 涉及粉皮的处理、口味调配等深加工环节，其研发壁垒较原味坚果更高；2）生产：口味型 坚果生产缺少标准化生产设备，需要厂商根据自身需求定制化研发，甘源目前建有一直 90 余人的工程团队，在生产设备定制化开发上有一定积淀；3）口味及工艺的迭代：甘源在推 出初代产品后会不断收集市场反馈，并渐进更新口味并升级工艺。以芥末味夏威夷果为例， 公司在 20 年推出后仍不断改进口味及包装，新包装口味坚果产品于 22 年春节后上市销售。
渠道：抢滩高势能会员店，具备一定先发优势
抢滩登陆高势能会员店，占据渠道红利和先发优势双重红利。一方面，会员超市的蓬勃发 展将使公司充分受益渠道红利的释放；另一方面，仓储会员超市的进入具备较强先发优势， 原因在于其 SKU 相对精简，同一品类产品通常不会引进太多品牌，因此甘源在仓储会员超 市的先入优势或将对潜在入局者构成一定进入壁垒。会员仓储超市供需两端具备稳定性。1） 供给端：仓储会员超市更加注重选品，且为保证产品品质稳定性通常不会频繁更换合作方； 2）需求端：仓储会员超市通常需要办理会员卡后方能取得购物资格，而会员卡较高的前置 成本一定程度上强化了消费者对渠道的粘性。
仓储会员超市形成品牌背书，助力加速渠道资源横向拓张。展望未来，我们认为山姆渠道 作为最早进入中国且发展相对领先的会员制商超，对其他商超，尤其是渴望布局会员店谋 求转型的商超而言具备一定旗帜效应。因此，公司产品在头部会员制商超渠道的顺利铺货 有望形成产品力的坚实背书，增厚公司对其他高势能直营渠道的谈判筹码。我们看好甘源 以优质的产品为支撑，顺势抢占仓储会员超市高势能渠道，形成先发优势的同时凭借仓储 会员超市龙头的品牌背书加速渠道资源横向扩张。
品牌：传承中华五谷小吃，品牌打造正当时
品牌是建立长期竞争力的关键一步，产品和渠道端优势夯实后，品牌打造或更顺畅。甘源 食品定位传承中华五谷小吃，聚焦发力籽类坚果产品打造，但近年来公司在广告及咨询费 用投入上一直相对克制，品牌声量略有欠缺。展望未来，我们认为品牌打造及消费者心智 的占领是形成长期竞争力的关键一步，而优质的产品将为品牌打造提供抓手，高势能渠道 布局将有效提升品牌传播效率，扎实的产品和渠道布局有望使品牌打造之路更加顺畅。目 前甘源在产品端已经具备潜力核心单品，会员仓储店等高势能渠道的进入正有序推进，公 司正沿着先产品，后渠道及品牌的路径稳步向前，我们看好公司在做好产品和渠道的基础 上顺势打造品牌，并据此进一步强化消费者心智的占领，最终建立长期竞争壁垒。
我们从两大维度探讨甘源当前的成长空间：1）坚果口味化：坚果高景气赛道内，口味化坚 果具较大空间，经测算我们认为龙头企业口味化坚果品类年潜在空间有望达 30-50亿元；2） 全渠道扩张：22 年下半年启动渠道结构变革，划分八大事业部推动全渠道布局：经销渠道 方面随着安阳工厂新品投放，过去产品丰富度不足的问题或将得到有效改善，对经销商的 吸引力亦将提升，渠道下沉扩展存在较大空间；增量渠道方面，我们看好甘源凭借丰富的 产品矩阵和口味化独特优势充分挖掘会员制商超、零食量贩店、直播电商等渠道红利。
坚果口味化：预计龙头企业品类空间在30~50亿元
坚果千亿市场保持较快增长，对标美国人均坚果消费量，未来仍有约 6 倍提升空间。据 Frost & Sullivan，20 年国内坚果市场规模达 1415 亿元，16-20 年 CAGR 达 8.2%，千亿赛道保 持较快增长。展望未来，国内坚果赛道仍具较大成长空间：1）20 年国内人均坚果消费量为 0.8kg/年（大约为美国 1981 年左右的水平），对标美国同期 5.7kg/年仍存较大差距；2）20 年国内人均坚果消费量约为 2.2g/天，较《中国居民膳食指南 2020》推荐的 15-20g/天的坚 果摄入量亦有较大差距；3）驱动因素上看：我们认为坚果作为具备较高营养价值，但价格 略贵的休闲食品类别，有望长期受益于居民收入水平的稳步提升和健康化消费趋势。
行业竞争激烈，但口味化核心诉求仍未被有效满足，为后入者突围留足空间。当前国内坚 果行业群雄割据，竞争相对激烈，很大程度上是由于存量玩家多集中于原果、每日坚果等 基础加工赛道，生产壁垒偏低且产品同质化程度较高。实际上，坚果品种的差异化仍然大 有可为，据艾瑞咨询，国内消费者购买坚果时最关注的因素是口味，而目前消费者对坚果 口味的追求大多只能通过坚果本身的口味、或每日坚果内的果干满足，口味化需求仍有较 大空间有待挖掘。因此我们认为，口味化是坚果行业差异化入局的重要突破口。
空间研判：我们预计龙头企业口味化坚果品类潜在空间在 30-50 亿元。我们假设我国人均 坚果消费量达到 20 年美国人均坚果消费量的 50%，坚果整体包装化率达到 40%（据 Frost & Sullivan，目前坚果包装化率约 23%，品类发展相对成熟的瓜子包装化率为 40%左右）， 同时假设口味型坚果销售额占比达到坚果整体的 5%（参考洽洽瓜子销售额占比），测算得 口味型坚果潜在销售量为 8 万吨（可作为对比的是，结合 20 年洽洽红袋瓜子销量为 8 万吨 左右）。我们假设口味型坚果出厂价为 5 万元/吨（参考洽洽风味化瓜子及当前甘源口味性坚 果出厂价），则龙头企业口味化坚果的潜在品类空间约为 40 亿元左右。结合敏感性测试结 果，我们判断龙头企业口味化坚果潜在空间在 30-50 亿元，高于多数休闲零食品类。
全渠道拓展：新品带动，积极调整，承接增量渠道红利
22 年下半年启动渠道结构变革，划分八大事业部精细化挖掘增量渠道红利。甘源食品过去 是大 KA 的渠道组织架构，共同管理所有渠道，存在对下游渠道变化不敏感，增量渠道布局 反应滞后等弊端。22H2 公司启动销售渠道变革，重新搭建袋装、散装、电商、零食直营、 大客户、流通、特渠、外贸八大事业部，每个事业部聘请专门的事业部总监单独负责，明 确奖惩及激励机制，充分调动各大事业部积极性，有望更加充分地挖掘增量渠道红利。
（一）传统线下商超。经销模式覆盖全国，但过去由于老三样品类单一且空间有限，渠道下沉的广度和深度受限。 公司以经销为主，电商为辅，目前已经构筑成覆盖全国的销售网络，截至 22 年末公司华东 /华中/西南/华北/华南/西北/东北/电商收入占比分别达21%/17%/14%/20%/7%/6%/4%/12%。 回顾过去，我们认为公司渠道下沉的深度和广度仍然不足，其核心原因在于产品端的限制。 由于公司过去相对聚焦于瓜子、青豌豆、蚕豆传统老三样，产品结构相对单一且其市场空 间相对受限，难以支撑较高密度的渠道扩张及深耕。因此我们认为，随着产品线的丰富和 市场空间限制的打开，过去公司在渠道端下沉深度及广度不足的问题亦将迎刃而解。
安阳工厂投产，新品陆续投放，品类叠加+组织革新增厚渠道下沉势能。我们认为，当前公 司正处于产品投放+改革红利驱动渠道势能释放的关键节点：1）产品端，公司安阳工厂建 设项目已逐步建成投产，烘焙类、膨化类等的新品亦于 22 年开始陆续投向市场。随着产品 矩阵的不断完善，我们认为过去产品结构单一对公司渠道下沉的限制难题有望得到有效解 决，安阳工厂新品有望带动老三样共同实现更为良性的渠道拓展及深耕下沉；2）管理端， 21H1 以来公司对销售人员组织进行了一次较大规模的调整，更换大多数销售大区经理，引 入新大区经理多来自徐福记、统一、喜之郎等知名快消品牌。此外，公司除传统商超外， 逐步加大 BC 店系统、连锁水果店、社区团购、线上直播等多元化渠道铺设。
（二）零食量贩连锁。零食量贩连锁业态方兴未艾，当前行业仍处于跑马圈地、门店快速扩张的阶段。2-3 年的视 角下，我们认为零食量贩业态仍处于跑马圈地、快速扩张的阶段，据窄门餐眼，截至 22 年 末国内零食量贩门店总数预计在 1.3 万家左右，同期全国百强商超/咖啡/卤味鸭脖/便利店/ 水果店/现制茶饮店数量分别达到 3/12/13/25/30/39 万家，对标看零食量贩门店扩张空间仍 然广阔。据各家公司官网，各大零食量贩玩家当前仍处于快速扩张的阶段，如零食很忙计 划 23 年拓店至 3500 家（净增 1500 家左右）；零食有鸣计划 23 年拓店至 3500 家（净增 2500 家左右），并计划至 2026 年全国门店总数扩至 1.6 万家左右。
甘源食品 22H2 开始全面切入零食量贩系统，有望充分享受下游门店扩张及 SKU 导入带来 的增量收入贡献。公司自 22 年下半年开始全面拥抱零食量贩系统，积极调整产品规格对接 零食量贩店需求，截至 2023 年 3 月公司已经与零食很忙、零食有鸣等十余家零食量贩店达 成合作，截至 22 年末零食系统贡献的单月零售额已快速爬坡至千万以上。
展望未来，我们 认为甘源食品有望充分受益于零食量贩系统自身的开店红利以及合作 SKU 数量的增加，支 撑零式系统贡献更多增量业绩：1）下游门店扩张：我们认为零食量贩业态在未来至少 2-3 年的时间内仍然处于跑马圈地、快速拓张的阶段，门店的快速扩张有望支撑零售额的进一 步爬坡；2）SKU 导入：据公司公告，公司目前梳理出来的可以与零食量贩系统合作的 SKU 数量在 50 个左右，涵盖老三样、豆果组合、花生、口味坚果、膨化产品等，产品矩阵储备 丰富，未来随着公司与零食量贩业态合作的深化以及导入 SKU 数量增长，同样有望对零食 系统零售额的提升提供较强的支撑。
（三）会员制商超。会员制商超体内销售额及合作商超数量均存较大提升空间。甘源食品在 21 年下半年开始凭 借芥末味夏威夷果新品（代工生产）顺利进入头部会员制商超渠道，并凭借创新性的产品 和刺激、成瘾性口感迅速走红，22 年末、23 年以来单品月销售额基本稳定在 2000 万元以 上。
展望未来，凭借头部会员制商超渠道的良好标杆效应，公司在会员制商超渠道仍具备 广阔的成长空间：1）会员制商超自身的扩店：以山姆为例，截至 2022 年末其中国门店总 数在 42 家左右，会员数量超 400 万。2023 年公司计划在中国继续新开 6 家门店（同比+14%）， 并新增 100 万会员（同比+25%），渠道自身的扩张潜力仍然较大；2）新增 SKU 的导入： 甘源在顺利导入芥末味夏威夷果后，22 年开始咸蛋黄味夏威夷果新品亦顺利进驻，23 年初 菊香味松子仁亦将逐步上架销售，更多 SKU 的导入为销售额增厚奠定良好基础；3）标杆 效应支撑下导入其他会员制商超：我们认为头部会员制商超渠道的进入以及良好的动销具 备标杆效应，或将有助于加速甘源与其他会员制商超的合作，当前甘源以自有品牌顺利导 入麦德龙、盒马、Costco 等会员制商超，合作会员制商超门店总数预计在 200 家以上。
（四）电商渠道 。运作能力不断成熟，抢抓直播电商等结构性红利。1）行业视角：尽管近年来电商红利趋弱， 但线上渠道仍存在较多结构性机会，如直播电商业务等等；2）公司视角：甘源食品过去在 线上渠道的运营能力相对一般，结构上亦以京东、天猫等传统电商平台为主，整体发展相 对平缓。22 年 10 月公司新任电商业务总监到位，同时积极招募并重新搭建新电商团队， 在团队线上渠道运作能力与专业度明显提升，电商渠道销售额稳步提升。
收入预测： 1）老三样（青豌豆、瓜子、蚕豆）：国内坚果炒货行业目前仍处于成长期，据 Frost & Sullivan （转引自卫龙招股书）预测，国内坚果炒货行业 21-26 年 CAGR 有望达 8%，我们预计公 司凭借成熟的产品线，随着全渠道扩张稳步推进有望取得略快于行业的增速，预计 23-25 年销售额 9.07/9.89/10.70 亿，同比+12.2%/9.1%/8.1%。
2）综合果仁及豆果：主要包括口味型坚果、综合果仁、虾条豆果等业务。目前甘源代工的 芥末味、咸蛋黄味夏威夷果已在头部会员制商超销售，23 年以来头部会员制商超月销售额 稳定在 2000w 以上且有望继续增长（全部为口味型坚果产品），同时部分产品在零食量贩、 直播电商等渠道亦有望贡献一定增量，我们预计 23 年综合果仁及豆果业务营收 6.09 亿（对 应 2 亿以上增量营收，同比+59.7%），24-25 年受益于增量渠道成长势能的延续，综合果仁 及豆果业务有望延续快速增长，预计实现营收 8.74/12.04 亿，同比+43.5%/37.7%。
3）其他主营业务：其他主营业务收入主要涵盖花生、锅巴、炒米、兰花豆、水果干、麦片、 以及安阳工厂其他新品。我们认为随着公司安阳工厂新品陆续投放，同时叠加零食量贩（23 年以来月销售额稳定在 2000 万以上）、流通、电商等增量渠道的加速布局，我们预计 23-25 年其他主营业务营收 5.03/7.62/10.39 亿元，同比+98.9%/+51.5%/+36.3%，自 23 年开始加 速增长主要系增量渠道的布局主要在 22H2 开始推进，业绩贡献更多从 23 年开始体现。 4）其他业务：其他业务主要是废料处置收入。考虑到其他业务非公司重点业务，我们预计 其保持平稳较快的增长，预计 23-25 年其他业务营收增速为 50%/40%/35%。
毛利率预测： 受棕榈油等大宗原材料成本上涨、疫情影响下安阳工厂产能利用率爬坡较慢等多重因素影 响，22 年公司毛利率整体承压，全年实现毛利率为 34.3%，同比-0.8pct。展望 2023，我 们判断随着棕榈油等大宗原材料价格趋稳回落、安阳工厂产能利用率的提升以及规模效应 彰显，公司毛利率水平有望触底改善。据公司公告，棕榈油成本占公司总成本比重在 10% 左右，同时 23Q1 公司棕榈油成本同比下滑 20%左右，我们通过敏感性分析判断若 23 年棕 榈油用量保持稳定，棕榈油价格下滑 15%~25%，吨价变动-1%~1%，则对应公司 23 年毛 利率有望同比提升 0.3~2.3pct。结合敏感性分析结果，我们中性预测 23 年总体毛利率为 35.2%，同比+0.9pct。
中长期维度下我们看好公司产品逐渐放量带来规模效应，带动毛利 率维持稳定上行趋势。我们预计 24-25 年总体毛利率为 35.8%、36.2%，同比+0.6pct、+0.4pct。
1）老三样（青豌豆、瓜子、蚕豆）：23 年棕榈油等大宗原材料价格趋稳回落有望推动老三样 毛利率触底改善，预计 23 年老三样产品毛利率 44.2%，同比+1.6pct。中期维度下，我们 看好供应链体系不断完善、规模效应有序释放有望带动毛利率持续向好优化，我们预计 24-25 年毛利率为 44.7%、45.2%，同比+0.5pct、+0.5pct。 2）综合果仁及豆果：我们预计 23 年随着坚果新品投产带来的结构优化（口味型坚果等新 品毛利率高于传统综合果仁及豆果产品），公司毛利率将出现一定程度提升。中长期看，口 味化坚果产品相对更加良性的竞争环境将给与公司更好的定价权，有望带动综合果仁及豆 果业务总体毛利率水平趋势向上，预计其 23-25 年综合果仁及豆果业务毛利率为 30.0%/31.5%/32.5%，同比+3.0%/+1.5pct/+1.0pct。
3）其他主营业务：22 年由于安阳工厂产能爬坡进度受疫情影响，其他主营业务毛利率略 有承压，23 年起随着产能利用率提升、规模效应体现，其他主营业务毛利率有望改善，预 计 23-25 年毛利率分别为 24.8%/28.8%/30.8%，同比+7.0pct/+4.0pct/+2.0pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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